SaaS“值钱”背后的本质之“因”

之前我谈到过SaaS的本质，我讲到SaaS的本质是服务——是一种“因需而变、开箱即用、灵活应用”的服务。这是从客户出发的视角。

但这就足够值钱了吗？我们也常常说，有用户价值和经营价值的，未必有投资价值。我们也都看到很多很赚钱但是不值钱的“叫好不叫座”的商业。

那么，反过来看，SaaS为什么那么值钱？

从“第一性原理”来看，大家应该都能认同一个观点，好的商业九个字就能概括——“持续不断的赚很多钱”。这九个字里包含了盈利能力，营收体量，现金流，可持续性几个概念在里面。一个项目这几个指标都是正向，肯定是健康的指向更高的股东回报的，自然吸引了追求高回报的大量投资者的追求，进而带来了高溢价、高估值或高市值。

再浓缩到四个字，我认为就是“收入质量”。这里的收入是广义的，既包括营收，又包括主营业务收入，还包括扣成本后的收入（毛利），也包括扣成本和运营费用的收入（EBITA），各级收入都“高能”，整体的“高收入质量”的“底子”就形成了。

抛开SaaS，以结果导向看，任何符合这样高收入质量的项目，无论是在一级市场还是二级市场，不分行业领域，无一例外都指向了高投资价值。

那么，收入质量是“果”，继续下探一层，如何的“因”可以导致这样的“果”呢？也就是，接下来的问题，怎样带来高收入质量？

经过一段时间基于资产和估值、市值的观察和验证，我认为背后有两个“因”。

第一是“毛利率”（Operating Income Margin）。毛利率代表盈利能力，直接和估值挂钩。我们通常认为市场赋予了不同行业和赛道不同的估值，其实这是表象，也是“果”。重要的“因”之一就是毛利水平。这是我之前“定性”的认知，直到一次偶然的机会，在网上找到一个拟合PS（市销率）和毛利率的回归曲线的文章，也“定量”的印证了这一点。

这张图中，一共有191个离散点，每个点代表一个企业，试图发现PS（市销率）和毛利率之间的关系。最后的结论是这种关系是趋于线性的，也就是一定意义上市销率（市场表现）与毛利率（经营表现）呈现正相关的关系。更为关键的是，这191个样本，归属两个泾渭分明的行业：“专用设备制造业”和“软件与信息服务技术业”。也就是说，市场在毛利率这个要点上的反馈更趋向“不管黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫”的逻辑（注：专用设备不同于通用设备，是存在高市占率和高毛利的可能性的）。

因此我们可以有个基本结论，毛利率更指向于市场投资价值背后的本质，更能抽象“apple to Apple”的可比性。最近在处理一个并购项目，被收购主体的业态很多元，最后我建议“抛开现象看本质”，利用毛利水平作为标尺来回归不同业务单元的所属赛道，分别来计算市销率进行估价。这一点被并购双方及历史股东充分认可。

第二是“增长率”（Y2Y revenue growth）。毛利率固然重要，但需要同时高度关注的是，不叠加时间维度下的动态视角，毛利率可能只是昙花一现，或者是“小而美”的一种存在。年度收入增长率这个直接的指标直接指向了企业的成长性。当然这背后是行业背景、政经时势、经营能力等一系列的因素综合作用的结果，但就像一个青春期的少年每年“拔高”的速度一样，是最核心的经营成果之一。再拉开5-10年的时间轴，如果仍旧可以有稳定、快速的增长，那些短期红利、市场空间不够大、短期资源变现的可能性基本就被时间消除殆尽了。所以反过来看，投资人的关注的那么多“要什么不要什么”基本就大差不差的被满足了。

按照“金字塔原理”，这两个重要的“因”之外还有第三个、第四个吗？一定有。但我觉得这两点的“戏份”已经满足了“二八原则”的“八”了。我们可以再复盘想象一下，有一家公司，长期有高毛利，长期又有快增长，一定代表了持续盈利能力和持续带来股东高回报的能力。至于它是卖桌椅板凳的还是高科技产品的，在满足了这两点前提的情况下，根本不重要。当然我们不能否定，高科技、软件等等高附加值的行业更容易符合这样的特征，但以第一性原理来看，我们要清楚的是因，进而推演果，而不是因果、本末倒置。

高毛利。高增长。带来高收入质量。进而带来高估值。

——SaaS就是“踏上”了这样的逻辑才足够值钱的。我们也不得不说，这的确是“上帝视角”，但清楚了本质，创业者在有诸多经营方向可以去决策的时候，会更清楚核心是什么；投资人在“乱花渐欲迷人眼”的时候，更清楚背后的价值准绳是什么，这样的共识或许才是创投两侧良性秩序的开始。