如何给中国的SaaS公司估值

在移动互联网、电商等风险投资的重点领域，无论是创业者还是投资人，都有一套清晰而有共识的数据指标来评价产品的好坏：从DAU、MAU、GMV等量级指标，到日均使用时长、打开次数、下单次数等活跃指标，到获客成本，ARPU值等拉新变现指标，再到次日留存、30日留存、6月留存这样的留存指标。

作为创业者，每个上述的指标在自己公司的战略中的排序都很清楚，每个指标也都有相应的部门在负责与优化。作为投资人，也有多年积累的行业标准，根据数据，对不同公司业务好坏的判断，一目了然。

这篇文章，我们将站在投资人角度，理论化地讲讲如何来给企业服务公司估值以及告诉创业者，哪些指标会影响公司上市的表现。

首先，会介绍目前美股二级市场的估值体系以及核心关注指标。

其次，会结合中国市场自己的特点，分析这些指标之所以重要的原因，挖出一些影响公司发展的更本质的因素。

Part 1.

美股SaaS公司的估值体系

一个公司的价值，等于其未来自由现金流的折现，这是金融教课书上最标准的定义。

可是，在实际估值时，特别是在多变的科技行业，预测一个公司的未来现金流，实在需要太多的假设。

所以，大家往往用“估值除以盈利”作为指标，来横向对比公司，也是常说的P/E。

对于企业服务（特别是SaaS）公司来说，由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收入，而市场和研发成本都记录在当月，所以很少在财务上盈利，而且处于高速增长期时，销售和研发费用都在不断加强，所以现金流也会亏损。

在这样的情况下，整个二级市场是以“公司价值除以公司收入”来评估公司的。

最常用的指标是“公司价值除以公司未来一年的收入预期” （EV / NTM Revenue Multiple），这一倍数最近的市场中位数在8x左右。

我们也将美股数十家上市企业服务公司的数据进行了对比，如下：

首先，收入增速这一指标与市值的倍数成正相关。

其次，收入留存Net Dollar Retention这个更重要的指标，也与公司的市值紧密相关。

比如，一家收入留存在130%以上的公司，可以获得高达20x的估值溢价。而收入留存在110%以下的公司，估值往往在10x以下。

传统互联网公司的估值往往直接受盈利能力影响，如阿里、腾讯等公司。但是在企业服务行业，公司的盈利能力和公司估值的相关性并不明显，一些净利润率很低的公司，也获得了较高的估值溢价。

同样，自由现金流率对公司市值的影响也不大。因为，在这个高速增长的市场，哪怕是几十亿美金市值的上市公司，投资人也依然希望公司将收入的现金大力投入新增获客与产品研发。

但同时也需要注意到，虽然这些公司的财务利润大多为负，但现金流层面其实都已经开始盈利了。

当然，影响公司市值的还有很多重要因素，如团队、技术路线，股东结构、竞争对手等等。这些因素比较难量化，但往往也都随时间体现在了上述几个指标之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲，投资这些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的业务，把这些指标拿过来横向一对比，然后去买里面势头不错但估值相对较低的公司，保证赚得盆满钵盈。

Part 2.

可预期性强、质量高、增长快速的收入

对于中国的创业公司和一级市场投资人，以上观察为什么值得我们思考？我们如何在中国投资企业服务公司并判断它们的价值？

一句话总结，我们是在寻找其收入符合可预期性强、质量高、增长快速的公司。

收入之于企业服务公司的重要性，相当于DAU之于社交媒体，GMV对于电商。

单个客户的收入可以清晰显示出：客户方出现的问题是否重要，产品是否能真正解决这一问题，解决的效果是否可以清晰量化。

我们看公司时会着重思考一个问题：为什么面对同样的客群，客户付给A产品和付给B产品的钱不一样？

收入有很多的口径，但创业者应该清晰地知道，现金收入>财务收入>合同收入。

美国的SaaS公司如此受追捧，绝大多数是因为先预收了一年收入现金。

刚才提到的图表里的上市公司的收入，都指的是财务收入，（即通过会计准则记入企业财务报表的收入）在我们平时对公司的判断中，也都非常重视财务收入而非合同收入，也非常重视现金收入的到账时间。

我们看到的合同收入，有时候会按会计准则摊到未来的财务收入去评价，而没有收上现金的合同收入，这种情况下，我们对这个收入的考虑会打一个折扣。

在中国的传统软件服务市场，合同与真正实现的业务之间会有一定差距，常常可能会出现销售签下了大合同，而后续执行无法跟上，客户不验收，这就无法记为财务收入。又或者软件交付完成之后，拖欠半年甚至一年才能拿到现金回款，甚至可能还拿不到。

所以还在选择行业的企业服务早期创业者，尽量去找能先收上现金的客户行业或产品功能，避免自己陷于“空有表面业绩，努力干活却收不上钱”的陷阱。

如果创业者已经身处账期很长的行业，也应该下大功夫，去管理合同交付和回款的速度。我们见过很多认为手上有很多大合同就可以“高枕无忧”的公司，一年或两年后的财务收入远低于当年预期，或苦苦陷于这些大合同的服务中无法开展新业务。

关于收入的另一个概念是可持续收入，如果公司有了订阅制的收入，那就可以计算出公司的ARR (Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。

每个月新签的合同可能有波动和季节性，如果按新签的合同收入来记为财务收入，统计显示在报表上会让投资人难以看出规律，但通过平摊成MRR记为财务收入，就可以非常清楚地帮助投资人看出这个增长趋势，也可以帮助创始人来设立目标、管理公司。

刚才提到过，二级市场非常重视收入留存Net Dollar Retention这个指标，是未来收入可预期性的最重要指标。

其计算方法为，存量客户在新一年产生的所有收入（包括原有模块的续费与增购，新模块的增购）作为分子，这批客户在前一年产生的所有收入作为分母，两者相除。

对于收入为可持续收入的公司，如2018年到2019年的Net Dollar Retention，财报里的计算方法为2018年12月所有在付费的客户的ARR总和为分母，19年12月同一批客户（即除去19年新获的客）的ARR总和为分子。

公式：

客群定义为：12个月前在付费的所有客户（all Paid Customers as of 12 months prior to the current day）。

分子 = 客群在此刻的ARR

分母 = 客群在12个月前当时的ARR

（附：Slack上市招股说明书）

还有另一种算法，是针对一级市场公司常用的，类似于C端APP对用户留存的计算，即把用户按获客时间分为不同的组，然后按月或按季度计算，得出半年留存，一年留存，两年留存等指标。

如下图展示的例子，是我们假设一个不错的中国SaaS创业公司可能有的留存图，在Q5大概有80-100%的收入留存。

为什么收入留存Net Dollar Retention这个指标如此重要？用通俗的话来理解其背后对于创业者的意义，即：

在一年的开始，Net Dollar Retention乘以去年收入，即是今年全年保底的来自存量客户的收入。也就是哪怕公司砍掉销售团队不再获取新客，今年也能保持的这部分收入。

收入留存Net Dollar Retention这个指标是整个企业软件行业最大的魅力。在To C市场，只有极少真正有防守壁垒的产品（如网络效应明显的微信，或双边平台效应明显的淘宝，或数据算法积累明显的头条）。

即使是像打车平台这样的刚需高频的双边平台，稍不留神消费者就切换到竞品了。所以就算今年公司有了百亿收入，明年都必须全力以赴去留住客户。

可在ToB软件市场，企业用户一旦用了一个产品，在平台上积累了数据与工作流，切换难度非常大。

所以一个企业软件产品只要切入了客户，如果真正产生了价值，就会有极好的留存。

而且随着客户公司自身的增长，公司向同一个客户内部销售更多的模块，单个客户的付费会持续增加，所以能在大量企业服务公司里看到这个大于100%的Net Dollar Retention的指标。

好的留存能产生什么效果呢？Slack上市招股说明书里公布的的这张图可以看出来：

每个颜色代表的是每一年获取的用户所产生的收入，可以清晰看到，作为一个有好的Net Dollar Retention的企业软件产品，其增长极大程度由老客户来推动，每年新客的获客压力很小。

每家企业服务公司，都应该把自己的这些指标列出来，来评价自己的公司。

在中国，要达到170%或者140%这个指标暂时还太遥远，创业者可以先把目标定在大于100%，即每一批客户的收入在未来不会流失，已经非常优秀了。

我们可以回到这个计算公式再仔细看一下，特别是分子部分：前文提到过，

分子 = 12个月前在付费的所有客户在此刻的ARR

分母 = 12个月前在付费的所有客户在当时（即12个月前）的ARR

再细致看一点，我们可以把12个月前在付费的客户分为留存的客户和流失的客户。

分子 = 留存客户原有模块的续费ARR + 留存客户原有模块的增购ARR + 留存客户新模块的增购ARR。

其中，留存客户原有模块的续费ARR = 分母 – 流失客户的ARR – 留存客户原有模块的减购。

对于投资人来说，对公司估值的核心是收入的可预期性。

从结果看，以上每个变量都会影响新一年的收入。但流失客户和留存用户的比例、留存客户原有模块的续费收入，都比较稳定，不会出现大的波动（和产品是否真正解决了客户现有场景的问题相关）。

但原有模块的增购，则充满了不确定，特别是涉及到客户内部跨部门的增购。新模块的增购，就更加不确定了。

所以，保持一个好的收入留存Net Dollar Retention的基础，是保持高的留存客户比例，加上高的原有模块续费。

对于创业者来说，保持高的留存客户比例，是战略和产品的重中之重。

客户流失无外乎三种原因：客户公司倒闭、客户切换到了其他产品、客户放弃使用这个类型的产品。

如果客户倒闭率高，那创业者该在战略上思考是否选择错了客户行业和客户规模；如果客户切换到了竞品，创业者该不断加紧迭代产品；如果客户直接放弃使用这个类型的产品，那创业者该思考自己的赛道是不是空想出来的需求，是不是没有product-market fit？

不要被新增的销售额蒙蔽，很多时候，一个优秀的销售团队，哪怕产品再烂再没用，都能让用户初次购买产品；但只有真正有价值有竞争力的产品，才能产生好的留存。

在中国市场，我们已经看到了一些Net Dollar Retention非常优秀的创业公司出现（超过110%），他们选择了一个好的行业，产品真正解决了客户的问题，客户持续购买、增购。

这些公司，公司收入增长可预期性强，就算面对市场波动，也能保持很好的收入增长。这样的公司，用更短时间做到了更高收入。当然，他们也在资本市场获得了更高的估值溢价。

但是，我们也要认识到中国的国情：大部分大型企业的软件预算还是传统的项目制，所以服务大型企业的创业公司，大多数都只有很差的收入留存，第一年的项目可以记为收入，之后的每年就只有15%的维保费用了。

有些特别好的产品，每年都有合同，会有一期二期三期，所以从结果上来看，公司的Net Dollar Retention会不错，但是我们也要深刻的意识到，这个只是原有模块的增购，而已经卖出的模块就不再产生可持续收入了，这样的模式，如果有一天客户突然不增购了，也继续在使用公司的产品，但可能不会给公司带来一分钱收入。

作为投资人，怎么来看这样的公司呢？投资人的打分都会体现在估值里。收入预期性越强的公司，估值就会越高。

在二级市场，这项指标已经跟估值倍数强烈相关。而在中国的一级市场，我们其实还看到了很多不合理的情况，例如：一个全部收入都只是一次性项目、未来增长全部要靠新获客的公司，还获得了过高的估值。

但我们相信，随着这些公司收入规模做大，走向二级市场，估值一定会回被打回原型，而此时以20x，30x收入投资这样的公司的投资人，是很难获得回报的。

量化一下， Net Dollar Retention对估值的具体影响会有多大呢，我们的硅谷同行BVP统计过。

我们GGV也做了一个DCF(Discounted Cash Flow)模型，假设公司收入为1亿美金，每年新客收入5000万美金，其他假设都按行业中位数进行取值，得出了以下的两个图。

作为创业者，又该怎么做？

中国企业服务领域的创业者大多都极为优秀，有多年的行业经验，技术、销售、管理等综合能力都很强，但是什么让有的公司脱颖而出超越同行呢？

其实大多数情况下是战略，而非执行来决定的。

一个执行力极强的创业者能把Net Dollar Retention从70%提到80%，但是公司面对的客户行业、大小，产品的核心价值等战略问题，才是决定这个指标的因素。

GGV Evolving Enterprise大会上，Boss直聘的CEO赵鹏做出了非常好的总结：做产品为了发展，做项目为了生存。

为了公司生存，为了打入特定行业，为了赢得标杆客户，为了占领市场打掉竞争对手，为了赚取眼前的现金，很多一次性的项目制收入是需要去赚的。

但是，从战略上，一定不要自满于这样一单单签下来的项目收入，一定要去寻找愿意源源不断贡献收入的客群，才能迎来更快速的增长，也能迎来未来在二级市场更高的估值。

收入的可预期性体现在上面提到的Net Dollar Retention上，而收入的质量和可扩张性会非常清晰地体现在毛利上。

下图是Morgan Stanley做过的一个统计，可以看到毛利为80%左右是一个合理水平。

从业务上来理解，会比理解这个财务数字更重要。

财务的毛利可以通过一些会计方法去提高，但创业者应该清楚知道，自己的收入是靠什么挣来的：收入是公司生产的软件产生的，还是公司的员工提供服务而产生的。

软件的成本只有带宽和服务器，人的成本是高昂的工资；软件的服务质量是标准而可控的，人的服务水平是千差万别、难以管理的。

最理想的状况，当然是全部收入都由软件产生。

比如Google，虽然大家不会把它当做企业服务公司，但其大部分的收入都来自于企业的广告预算。

Google不需要对客户进行任何服务，企业客户就会登陆其广告平台后台进行投放，终端用户每点击一次广告，Google就能收到钱。

Google的软件代码就像印钞机一样源源不断带来收入。

但绝大部分的情况是，无论这家公司在世界哪里，面对大企业客户，为了赚取软件收入，提供特定的人工咨询、实施服务都是必须的。

SaaS上市公司服务收入占总收入比例在5-10%之间，我们觉得在特定市场提高到20-30%都是合理的。

但区分好公司和差公司的标准，就是提供完这些服务后，客户是否还在源源不断为软件付费。如果服务的人一走，客户就不付钱了，那可以理解为公司本质上还是在提供人力服务。

这样的公司，收入翻倍的背后，需要的是人数翻倍，规模大了之后难以管理。

在中国市场，大部分行业的企业客户可能确实还没有完全认识到软件的价值，在人工服务之外的付费意愿很低。

面对这样的市场，创业者可以尝试通过切入交易环节，通过提成的方式来赚取收入，但核心是减少人工服务占总收入的比例。

高质量的收入，是高毛利和高留存的收入。背后的原因，是公司用软件产品真正提供了价值，是真正找到了客户痛点，让客户持续付费。

快速是个相对的概念。要知道企业服务领域是个增长比较慢的市场，我们曾对美股二级上市的部分企业服务公司收入增长做过一个统计：

可以看到，收入在成立第七年时超过2亿美金以上的公司也不多，哪怕成立第十年，也只有Salesforce和Workday年收入超过了10亿美金。

在中国市场，我们也对上市的几个头部企业软件公司进行了对比。同时，我们也加入了上图中处于中等水平的Zendesk进行了对比。

起点是1亿美金收入，可以看到，软件行业的龙头公司用友，也用了十多年，才从1亿美金收入涨到10亿美金收入。

在这之前，他们从0收入达到1亿美金收入，用的时间更是超过十年。

那对于早期公司，什么样的收入增速是快，什么样是慢？

在硅谷，有个2T3D(triple, triple, double, double, double)的规则，即从1-200万美金ARR开始，通过2年，每年翻3倍，达到1-2000万美金，再通过3年每年翻2倍达到1-1.5亿美金，公司将会成为一个10-30亿美金估值的上市公司。

当然，有增速最快的Slack，公司产品上线4年，就达到了4亿美金的年收入。

在中国的ToC市场，有很多增长不逊色、甚至远远超过对标美国公司的创业公司，哪怕有人民币汇率差。

从已经上市的拼多多，美团，到还未上市的字节跳动，快手，都是国际超一流的增长速度。

但在中国的To B市场，收入的增速还是明显有瓶颈，只有极少数公司能用5年时间涨到1亿人民币收入。

我们也统计过，作为更早期的公司，从创立到有稳定产品收入，一般经过1-2年；而年化收入ARR从100万涨到5000万人民币，最一流的公司大概需要两年。

增速是看到的结果，但背后的原因是什么呢？是上面提到的收入留存和收入质量。

有高留存的产品，同样的增长速度需要花的功夫就少很多。

高质量的收入是软件、非人力服务来产生的，所以公司在提高收入的过程中，就不需要线性地去增加服务规模。大量的服务人员会导致管理难度加大。

当然，在中国市场，我们也看到一些商业模式传统、人力服务比例大的企业服务公司，却在能力极强的创始人带领下，做出了一流的品牌建设、人才招募以及销售能力，也做出了让人佩服的收入增长和收入规模，在一级市场也获得了资本的青睐。

这些创业公司，在未来走向二级市场的时候，特别是面向以上述指标为核心考察体系的美股市场，会有什么样的市值表现？是会面对类似于WeWork的估值调整，还是能说服二级市场投资人以SaaS标准来定价，我们同样期待看到它们的表现。

影响收入增速还有一个重要的点是销售效率。现在美国投资人同行的衡量算法是Magic Number，叫这个名字，是因为没有明确的理论基础，但是在实践中能实实在在地区分出好公司。

怎么算Magic Number？

公式：（公司某季度收入 – 公司前一季度收入）* 4 / 公司该季度市场销售成本

这个数字大概的意思是，公司一个季度的销售成本是否能在一年内回本。如果计算出来大于一，则公司的获新客能力很健康。如果小于一，则公司的销售效率是有问题的。

在中国，客单价和销售人员的工资都跟美国市场不一样，所以无法严格去照搬这个公式来评价公司。但其背后的核心思想值得所有投资人和创业者思考。

可以理解，对于早期公司，这一数据可能不会很好看，可能会有较高的销售成本。但当公司收入超过2000万人民币时，销售效率就会变得很重要。

中国的ToB领域，曾出现过大力烧钱扩张销售团队的时代，但肯定是以极差的magic number，换来了收入增长。

保持超高速的增长，应该是以极高的留存+极高的销售效率+极少的服务。

最后以一个例子来作为总结，对比下面两家公司，他们2018年的确认财务收入都为1亿美金。

-A：面对现金回款较慢、账期较长的大客户，收入是项目制的软件交付，销售周期、单个项目咨询实施周期需要6个月，客户有新的项目但还需要继续谈。

-B：面对先付现金的互联网客户，收入是订阅制产品，销售周期3个月，会有“客户成功团队”会进行后续服务，2017到2018年Net Dollar Retention为120%。

首先两家都是非常优秀的公司。在中国市场能做到1亿美金的年收入，绝对是非常优秀的创业者，给各自的客户提供了真正抓住痛点的产品和服务。

但面对2019年2亿美金的确认财务收入目标，A公司需要3亿的新合同，需要两倍于过去的实施交付团队人员，需要更多的现金垫资（因为收款还要等很久）。

而B公司，直接能拿到1.2亿来自去年的客户，销售团队只需要获得8000万的新收入，而且现金收入可提前拿到。

作为两个同样优秀的公司，对比它们的指标，估值倍数应该是非常不同的。

我们想特别补充的是，这些提到的指标只是我们在面对企业服务公司投资中的一部分可量化的标准。

中国企业服务市场环境与欧美东南亚都极为不同，根据产品来照搬已上市的国外SaaS公司的模式很难行得通，中国公司的发展路径会有自己的特色。

创业者必须根据中国各行业客户的真实需求，去提供相应的产品和服务模式。

虽然“企业服务”的风口已经吹了很久，但我们看到的大部分中国企业服务公司，仍然需要耐心成长。

当然，我们也实实在在见到、投资了极个别高速成长的企业服务公司，它们分散在不同行业和领域，也很符合这些量化数据的判断标准。

与大家分享此文，一是希望中国的创业者们，能更多了解资本市场对企业服务公司的评价指标，二是希望大家从这些指标背后，看到一些战略层面的选择，让自己公司有更可预期的收入，更高质量的收入，有更快的成长。

数据指标背后是创业者的选择与努力。数据很重要，但是，创业者自身在创业过程中展现出的价值观、坚持与勇气，在公司战略与运营中展现出来的嗅觉、思考与执行力，这些不可量化的部分，是我们在投资过程中更为看重的。

创业维艰，ToB尤甚，身在其中，请选择更好走的那条路。